01资金面概况：资金利率显著上行，进入“紧张”状态

本周资金面体感偏紧，也是6月以来首度进入“紧张状态”，我们观察到几个现象：

一是资金利率显著上行，隔夜和7天资金利率一度倒挂。具体而言，本周DR001从周一的1.80%连续上行至周五的1.96%，R001从1.86%上行至2.03%，二者中枢均较前一周上行16bp。而3月除跨季当天以外，其余时间隔夜利率最高不超过2%。DR007从周一的1.87%上行至周五的1.95%，R007则从周一的1.87%上行至周五的2.04%，二者中枢分别较前一周上行9bp、10bp。可以跨季的14天资金上行至2.1-2.2%左右，低于3月同期的2.2-2.3%，反映资金面压力虽然有所上升，但跨季资金仍不算太紧。隔夜和7天资金利率一度倒挂，周四R001上行至1.95%、R007持稳于1.92%，短暂倒挂后在周五得以缓解。

二是在资金面偏紧的背景下，存单利率反而下行。一级市场方面，本周存单大幅放量，发行量大幅升至9500亿元，净融资2742亿元，其中52%为9个月以上长期限存单，表明季末银行仍有发行存单补充负债以及稳定流动性指标的动力，不过发行成本在持续下降，以股份行1年期存单为例，其发行利率从周一的2.07%持续下行至周五的2.02%，表现出明显的“量升价跌”的特征。二级市场方面，在一级发行成本持续下行的背景下，1年存单到期收益率从周一的2.04%下行至周五的2.02%。存单利率和资金面的背离，背后反应的可能是中长期资金预期偏松和短期资金面扰动，即银行当前负债压力或整体可控，同时对未来资金预期相对乐观，提价发存单的迫切性并不高。

三是“银行紧而非银松”的特征再度显现。本周银行资金供给显著下降，而货基净融出明显上升，银行体系日内净融出规模连续下降至2.4万亿元，日均净融出回落至略低于3.0万亿元，显著低于前一周的3.6万亿元，大行日均净融出从3.4万亿元降至2.9万亿元，除大行以外的其他银行（股份行等）融出持续下降，从上周日均净融出2185亿元降至1047亿元。与此同时，货基日内净融出规模持续上行，达到2.4万亿元，创下2025年8月以来新高。表明当前非银资金仍然较为充足，流动性压力或淤积在资金传导链条中端（主要是中小行）。

本周资金面偏紧，主因是政府债发行、税期等财政因素。政府债持续发行缴款带来的累积效应开始显现，5月政府存款增加5846亿元，6月以来政府债累计净缴款达到6653亿元，财政因素已经从市场吸收1.2万亿元。叠加本周进入税期，尽管6月并非缴税大月，但银行体系流动性处于较低水平，税期走款效应被放大，出现了短期资金缺口。

从央行应对此次资金面波动的行动来看，周二和周三（纳税截止日）分别大额投放860亿元、2780亿元补充短期资金缺口，对应资金利率也在连续两天大额投放后企稳，不过周四和周五两天税期缴款，央行投放大幅缩量至200亿元、100亿元，资金压力陡然上升。由于非银本身资金充裕，影响相对较小，而处于资金传导链条中端的中小行一度向非银融入。央行投放缩量，叠加银行在存款流失的背景下负债端仍未完全修复，是本周资金面波动的主要原因。

下周面临跨季，资金面将如何演绎？核心可能还在于央行投放，其他因素方面，下周政府债净缴款将缩量至469亿元，同时票据利率指向当前信贷投放偏慢，对资金面的扰动相对较小。从过去五年情况来看，跨季时DR007中枢抬升幅度在30-40bp。如果央行态度偏呵护，跨季资金面可能较为舒适。如果央行投放量较少，资金面可能出现短暂波动。不过非银资金仍较为充裕，波幅预计不及往年同期。

第三，政府债净缴款468.8亿元，规模显著降低，对资金面扰动较小；

第四，同业存单到期8348亿元，明显高于前一周的6761亿元，到期压力较大。

02超储影响因素更新

根据2025年5月金融机构资产负债表、信贷收支表数据，测算5月末超储率约1.1%，较4月末下降0.2pct。

6月17-21日，央行净投放2650亿元，MLF投放1820亿元，到期2370亿元，国库现金定存到期700亿元，政府债净缴款2008.7亿元。

6月24-28日，逆回购到期3980亿元，政府债净缴款469亿元。

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03公开市场：央行公开市场净投放2650亿元

6月17-21日，央行公开市场净投放2650亿元，其中逆回购投放3980亿元，到期80亿元。MLF投放1820亿元，到期2370亿元，国库现金定存到期700亿元。截至6月21日，逆回购余额升至3980亿元。

6月24-28日，央行逆回购到期3980亿元。

04票据市场：1M票据利率下行，大行净买入票据

票据利率多下行。6月17-21日，各期限票据利率整体持续下行，周五小幅回升，周度环比来看，6月21日相对6月14日，1M票据利率下行5bp至1.10%，3M下行5bp至1.10%，6M则维持在1.38%。大行继续净买入票据。6月17-21日，大行净买入票据75亿元，6月以来累计净买入119亿元，而去年6月累计净卖出996亿元。

当前票据利率下行趋势不变，同时大行也持续买票，或表明6月信贷投放仍然偏慢。

05政府债：下周政府债净缴款469亿元‍

政府债净缴款规模大幅降至469亿元。6月24-28日，政府债计划发行4024.5亿元，其中国债2900亿元，地方债1124.5亿元。按缴款日计算，6月24-28日，政府债净缴款为468.8亿元，低于前一周的2008.7亿元，缴款量较小，对资金面影响不大。

06

同业存单：净融资2742亿元，1Y存单利率降至2.02%

同业存单净融资转正。6月17-21日，同业存单发行9500亿元，净融资2742亿元。6月11-14日，同业存单发行6687亿元，净融资-625亿元。募集率方面，同业存单募集率升至94.8%，前一周为91.6%。

存单加权发行利率微幅上行，1Y期限占比上升，发行期限较前一周延长。6月17-21日，同业存单加权发行利率1.99%，前一周为1.98%。存单加权发行期限7.2个月，高于前一周的6.5个月，其中，国有行、股份行上升，城商行、农商行下降。3M存单占分类型银行存单总发行量比例，合计30.2%（相对前一周-3.2pct），是主要发行期限；1Y、9M分别占比28.4%、24.0%（相对前一周+10.0pct、+2.7pct）。

到期压力仍较大。下周到期8348亿元，明显高于前一周的6761亿元。其后三周，同业存单分别到期966亿元、6384亿元和5712亿元。

1年期AAA存单收益率下降至2.02%。二级市场方面，6月21日，1年期AAA同业存单收益率2.02%，较前一周五下行1bp。一级市场方面，1年期股份行存单利率收至2.02%，较6月14日下行4bp。从周内利率走势来看，存单发行利率从周一的2.07%持续下行，周五收至2.02%。

风险提示：

流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。

文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：肖金川

联系人：龙海文

证券研究报告：《流动性跟踪：临近跨季，资金面紧张迎大考》

报告发布日期：2025年6月22日

本文源自券商研报精选