2019年3月5日国务院总理李克强宣布降低增值税率的消息打破了AG(T+D)合约交收平衡机制，白银市场现货为王，不同市场参与主体对AG(T+D)合约能否收到现货产生分歧。增值税下调后，白银期货当如何定价？
浙商银行金融市场部朱捷、叶恒洁：
理论界基于完美市场假设给出持有成本定价模型给期货定价。实际市场上交易员会在这个模型基础上考虑增值税、递延费等因素，这就是值得探讨的地方。我们把这些因素纳入模型完善了理论定价公式，通过实证检验证明，用我们的公式计算出的理论价格，与市场价格是趋近的，因此我们把交易实践中的定价公式总结成理论发表出来，希望大家在下方留言共同探讨。
什么是持有成本定价模型
持有成本定价模型是建构在完美市场假设前提下的期货定价模型，期货价格等于现货价格加上持有费用减去持有收益。假设：
1.无税收、无交易成本、无卖空限制、资产无限可分；
2.可以无风险利率借入及借出资金，且借贷利率相同；
3.持有费用为融资成本，运保费、仓储费等费用为零；
4.持有收益为租赁收益；
5.连续复利。
期货理论价格如下：
其中：
为t时刻期货理论价格；
为t时刻现货价格；
r为借贷利率；
q为租赁利率；
T为期货合约交割日。
当期货价格大于理论价格，则可以进行正向套利，即买入现货卖出期货；当期货价格小于理论价格，则可以进行反向套利，即卖出现货买入期货。
持有成本定价模型修正
现实市场与完美市场存在如下差异：
1.白银等商品交易涉及增值税；
2.市场参与者资金借贷利率不同；
3.白银等商品持有收益即租赁收益为零；
4.单利计息；
5.选取Ag(T+D)合约代表现货，该合约有延期补偿费。
假设：期现套利交易者买入Ag(T+D)同时卖出Ag1906，总损益=价差损益+延期补偿费损益-资金成本
白银期货的理论价格如下：
注：上海黄金交易所AG(T+D)合约为现货延期交收合约。该合约不设到期日，需要交割的多、空持仓，可在每日15:00-15:30进行交收申报，完成交割配对的申报，在当日清算时完成实物交割。该合约引入延期补偿费机制调解交收矛盾，确保当日交割需求得到满足。
持有成本定价模型的应用场景
2019年3月5日，国务院总理李克强在第十三届全国人民代表大会第二次会议上宣布将制造业等行业现行16%的税率降至13%。根据修正后的持有成本定价模型，交割日在降税政策实施日之后的白银期货理论价格应分为如下三个阶段分别讨论：
（一）降税消息公布前
假设：1.AG(T+D)合约交割顺畅具备现货属性，
；
2.增值税率不变，
。
白银期货利率价格如下：
（二）降税消息公布至降税政策实施期间
情景一：Ag(T+D)合约具备现货合约属性
假设：1.AG(T+D)合约交割顺畅具备现货属性，
；
2.增值税率下调，
。
白银期货理论价格如下：
情景二：Ag(T+D)合约不具备现货合约属性
假设：1.降税政策实施日之前，AG(T+D)合约无现货交割，延期补偿费空付多,延期补偿费率万分之一点七五/日；
2.降税政策实施日当天，AG(T+D)合约现货交割；
3.增值税率下调，
。
白银期货理论价格如下：
（三）降税政策实施后
假设：1.AG(T+D)合约交割顺畅具备现货属性，
2.增值税率不变，
。
白银期货利率价格如下：
基于持有成本定价模型的白银期货定价
2019年3月5日国务院总理李克强宣布降低增值税率的消息打破了AG(T+D)合约交收平衡机制，白银市场现货为王，不同市场参与主体对AG(T+D)合约能否收到现货产生分歧。笔者假设银行认为AG(T+D)合约暂时丧失现货合约属性，贸易商认为AG(T+D)合约仍具备现货合约属性。因此，市场存在两个截然不同的白银期货理论价格：
持有成本定价模型的实证检验（以2019年3月为例）
2019年3月5日-31日，Ag(T+D)合约延期补偿费持续空付多，交收申报阶段累计交出现货240.54吨，Ag(T+D)合约并未完全丧失现货属性，其中：
（一）3月1日-7日
Ag(T+D)合约交割顺畅具备现货属性，白银期货理论价格按照
定价，其中：
T=2019年6月20日，
笔者根据Ag(T+D)合约价格历史价格推算Ag1906合约理论基差，详见下图红色曲线。3月5日降税消息公布后，期现基差快速向理论基差水平走低并一度超调。
（二）3月8日-31日
3月8日，Ag(T+D)合约暂无现货交割，暂时丧失现货属性，白银期货理论价格在市场观望交收结果中逐步调整为按照
定价，其中：3月5日-15日，市场普遍预计降税实施日为5月1日，
3月15日国务院总理李克强宣布降税实施日为4月1日，
其余参数不变。笔者根据Ag(T+D)合约价格历史价格推算Ag1906合约理论基差，详见下图绿色曲线。3月8日后，期现价差逐步向理论基差回归并始终围绕理论基差波动。
结论
持有成本定价模型是建构在完美市场假设前提下的期货定价模型。笔者选取现实市场中Ag(T+D)合约作为现货基准，引入增值税、延期补偿费等参数，修正持有成本定价模型，得出白银期货理论价格：
笔者选取2019年3月Ag1906合约价格数据验证模型有效性。鉴于2019年3月5日国务院总理李克强宣布降低增值税率的消息打破了AG(T+D)合约现货属性，白银期货理论价格分为两个阶段定价，其中：3月1日-7日，Ag(T+D)合约具备现货属性时，白银期货理论价格：
3月8日-31日，Ag(T+D)合约不具备现货属性时，白银期货理论价格：
实证数据支持笔者结论。（作者：浙商银行金融市场部朱捷叶恒洁）
关于白银期货的定价思路和交易策略，您有什么想法，欢迎在下方留言共同探讨。
