2024

作者：谭逸鸣/谢瑶（联系人）

摘要

从人大常委会的财政线索说起

全国人大常委会会议通常每两个月召开一次，如有特殊需要，可以临时召集会议，每次会期7天左右。人大常委会在国家财政管理中扮演着重要角色，包括审查和批准国家的预算和决算、审议和批准财政政策和财政改革方案、审查和批准政府债务的发行和管理等。

从今年9月召开的第十四届全国人大常委会第十一次会议来看，会议审议了渐进式延迟退休改革，尽管未提及增量财政政策，但财政部部长蓝佛安作了关于今年以来预算执行情况的报告、关于2023年度政府债务管理情况的报告。

透过预算执行报告来看，下一步财政重点工作还有哪些？

报告提出重点做好以下工作：提高财政政策效能；集中财力保障重点支出；深化财税体制改革；筑牢兜实基层“三保”底线；防范化解地方政府债务风险；扎实推进财政科学管理。

历史上的10月人大常委会也同样透露着财政线索：2021年10月，人大常委会决定授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作。2023年10月，人大常委会表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议。

历史上的人大常委会与（特别）国债

回顾历史上五次特别国债发行来看：1998年、2007年、2023年特别国债的发行均由全国人大常委会审议通过，2020年、2024年是当年两会审议的政府工作报告提及拟发行特别国债。

历史上特别国债的发行与人大常委会有着紧密联系：主要是由于特别国债发行通常由于资金紧迫需要，由国务院提请人大常委会审议增发，并相应调整本年国债余额管理限额，随后由财政部根据议案规定执行发行工作，决策上更加便捷高效。

增量财政工具下，债市如何展望？

在“努力完成全年经济社会发展目标”要求下，考虑到地方政府债务压力较大，当前市场对于中央加杠杆的探讨较多，包括年内调增赤字、增发特别国债等。

一方面，有其必要性，当前经济稳增长诉求和财政收支预算缺口压力仍存。另一方面，今年国债发行节奏较快，超长期特别国债已发行超7000亿元，8-9月地方债发行放量，四季度政府债供给压力有所下降，可为后续政府债增发腾挪空间。

今年四季度若有特别国债增发，债市如何展望？

一方面，增发国债释放出一定的稳增长信号，或带动2024Q4的GDP同比改善，提振经济增长预期，阶段性约束债市的想象空间。

另一方面，四季度政府债供给压力或有所加大，对资金市场形成短期扰动。若按1万亿元发行规模来推演，10-12月平均单月政府债净融资约0.8-1.2万亿元，供给压力仍整体可控；若按2万亿元发行规模来推演，10-12月平均单月政府债净融资规模约1.1-1.5万亿元，供给压力或明显加大。

往后看，当政策消化完毕，债市或迎来新的窗口和机会，但关键仍取决于政策的力度和效果以及央行对资金的态度。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

报告目录

稳增长预期之下，“宽货币”已然兑现，后续“宽财政”箭在弦上？

1从人大常委会的财政线索说起

全国人大常委会会议分为全体会议、分组会议、联组会议三种形式，通常每两个月召开一次，如有特殊需要，可以临时召集会议。从七届全国人大以后，常委会会议逐渐相对固定在逢双月下旬举行，每次会期7天左右。

从人大常委会的议事程序来看，主要包括议案的提出、审议、表决和公布4个环节。提出议案是全国人大常委会议事的第一道程序，审议和表决是议事程序的中间环节，最后对人大常委会通过的法律、决定决议进行公布。

人大常委会在国家财政管理中扮演者重要角色，包括审查和批准国家的预算和决算、审议和批准财政政策和财政改革方案、审查和批准政府债务的发行和管理等。

进一步梳理历史上的10月人大常委会来观察，同样透露着财政线索：

2021年10月，第十三届人大常委会第三十一次会议决定，授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作，“试点地区的房地产税征税对象为居住用和非居住用等各类房地产，不包括依法拥有的农村宅基地及其上住宅”。

2023年10月，第十四届人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，“中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，作为特别国债管理。全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右”。

会议还审议了国务院关于提请审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案，“授权国务院在授权期限内，在当年新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。授权期限为决定公布之日至2027年12月31日”。

2历史上的人大常委会与增发（特别）国债

回顾历史上五次增发（特别）国债发行来看：

1998年、2007年、2023年增发（特别）国债的发行均由全国人大常委会审议通过，2020年、2024年是当年两会审议的政府工作报告提及拟发行特别国债。

首先，这几次增发特别国债的发行与人大常委会有着紧密联系：

主要是因为：特别国债发行通常由于资金紧迫需要，由国务院提请人大常委会审议增发，并相应调整本年国债余额管理限额，随后由财政部根据议案规定执行发行工作，在决策上更加便捷高效。

而每年年初与赤字直接挂钩的普通国债作为常态化工具，其发行往往基于程序化审批决策，由国务院于每年年初提请人大审议本年度发行额度，由财政部制定全年发行计划并根据实际需要确定每期发行额度，若年内要增发也同样需要人大常委会审批，例如2023年的增发，只是其参照特别国债管理。

（1）1998年发行2700亿元特别国债补充四大行资本金

1997年亚洲金融危机发生，国内四大行资产质量趋于恶化，资本充足率较低。为满足《巴塞尔协议》关于商业银行资本充足率不得低于8%的要求。

1998年2月28日，人大常委会审议通过《国务院关于提请审议财政部发行特别国债补充国有独资商业银行资本金的议案》。这是我国首次发行特别国债，以解决工、农、中、建四大国有银行资本金不足的问题。

（2）2007年发行1.55万亿元特别国债组建中投公司

我国自加入WTO以来，经常项目顺差持续增加，2007年，外汇储备规模快速上升至1.5万亿美元。为提高外汇资产运营的安全性及效益，亟需成立专门的投资平台。

2007年6月29日，人大常委会审议通过《国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案》，财政部发行特别国债向央行购买2000亿美元外汇，作为注册资本成立中国投资有限责任公司。

（3）2023年增发1万亿元国债（按特别国债管理）支持灾后修复

2023年10月24日，人大常委会审议通过《关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议》，明确中央财政将在2023年四季度增发特别国债1万亿元。

本次增发国债不仅作为特别国债管理，而且调增赤字，赤字率由3%提高到3.8%左右。特别国债用途主要是支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，并集中于水利方面，在地产投资尚未企稳下，加大基建投资力度，有助于稳增长、扩内需，进一步提振市场预期。

3增量财政工具下，债市如何展望？

9月19日，国家发改委表示，宏观政策适度加力、更加精准，加强逆周期调节。“加强政策预研储备，适时推出一批操作性强、效果好、让群众和企业可感可及的增量政策举措。”

当前市场对增量政策，尤其是财政政策出台的预期有所升温，从财政运转逻辑和工具箱来看，增量财政工具可以从以下几方面来展开：

其一，聚焦支出端：财政收支缺口的补足方式之一便是通过债务，通常情况下一般公共预算体系下对应的便是国债（中央赤字）和地方一般债（地方赤字）；而政府性基金收入体系下对应的便是地方专项债，均会直接作用于支出端，形成实物工作量作用于宏观经济。

其二，聚焦收入端：即在税收政策上，完善税收优惠政策，从长期视角来推升企业端的经营活力，以实现更为长期可持续运转的财政状态。

此外，便是发行国债：特别国债具有专款专用、用途灵活、不列入财政赤字、即收即支等特点，使其成为特殊时期财政开源的重要工具。

在“努力完成全年经济社会发展目标”的要求下，考虑到地方政府债务方面的压力，以及地方加杠杆存在的难度，当前市场对于中央加杠杆的探讨较多，包括年内调增赤字、增发特别国债等。

一方面，有其必要性，当前经济稳增长压力仍存。8月工业生产、制造业投资和消费增速均出现放缓，8月制造业PMI为49.1%，连续4个月处于荣枯线以下，指向经济环比增长动能仍偏弱。

另一方面，今年以来国债发行节奏较快，特别国债已发行超7000亿元，8-9月地方债发行放量，四季度政府债供给压力有所下降，可为后续增发国债腾挪空间。

截至9月24日，国债全年净融资达3.4万亿元，累计净发行进度约78%，明显高于历史同期水平；1-9月超长期特别国债发行7520亿元，目前仅剩余约2500亿元。此外，9月地方债供给放量，尤其是新增专项债发行超出市场预期，9月新增专项债发行9103亿元，月度发行规模为年内新高，发行进度已接近2023年同期水平，目前新增专项债额度仅剩余约4000亿元。

当前来看，增发特别国债或成为财政政策加码的主要博弈点，包括规模体量和发行节奏等，对债市影响如何？

我们回顾历史上发行特别国债后的市场演绎来看：

资金面方面，由于政府债供给压力明显增加，资金利率波动加大且中枢出现一定抬升。与此同时，央行在发行特别国债时，通常会积极行为进行对冲，包括降准、加大公开市场操作力度等方式来缓和流动性压力。

债市表现方面，增发特别国债多带来阶段性扰动，利率债收益率在特别国债发行后的一个季度多表现为震荡上升的态势，但债市趋势难言扭转，仍取决于经济基本面修复和相应的货币政策环境，如2023年四季度的债市阶段性回调后，仍继续转向下行。

另一方面，四季度政府债供给压力或有所加大，对资金市场形成短期扰动。如果按1万亿元的发行规模来推演，10-12月平均单月政府债净融资约0.8-1.2万亿元，供给压力仍整体可控；如果按2万亿元的发行规模来推演，10-12月平均单月政府债净融资规模约1.1-1.5万亿元，供给压力或明显加大。

4小结

1、从人大常委会的财政线索说起

2、历史上的人大常委会与（特别）国债

3、增量财政工具下，债市如何展望？

风险提示

1、政策不确定性。货币政策、财政政策超预期变化。

2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期。

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。

本文源自券商研报精选