作为一家上市公司，当子公司陷入经营困境，净资产为负，现金流枯竭，业务收入寥寥无几，你怎么办？还要继续支持它吗？更有甚者，母公司自身经营业绩也欠佳，营业收入持续下滑，连续数年亏损数亿元，根本无力再对其提供支持，犹如泥菩萨过河自身难保。在这种情况下，还有办法拯救它吗？

在这类情况下，大部分公司或许会选择放弃子公司，通过“卖子减负”的方式来提升上市公司自身的业绩。然而，子公司本身已资不抵债，大概率也难以卖出好价钱，甚至可能无人愿意接手。如此一来，留也不是，卖也不是，每多犹豫一天，又产生各种成本拖累业绩。

卖掉自己的的孩子，谁都不愿意，毕竟已经投入了那么多钱，再忍忍商量一下吧！让董办财务投资部那些“牛马们”再想想办法。

但丁说，世界上没有垃圾，只有放错位置的资源。那就好好研究一下它最大的价值是什么？有谁会对它有兴趣？它最需要的是什么？我们要付出什么代价？如何盘活这样的资产呢？这是一个艰难的过程，要在“垃圾堆”里找到一块宝本身就是很难的事情，这对筹划人员是一个巨大的考验。

有一家创业板上市公司就面临这种困境，可喜的是，最终找到了解决办法。

这家公司不仅成功地挽救了陷入困境的子公司，而且还在此过程中实现了自我增值。通过一系列资本运作手段——包括债转股、老股转让、估值差异化、引入国资背景的战略投资人、实施员工持股计划等。不仅避免了证监会的审批流程，还将在较短的时间内完成重组，为上市公司提供了一个全新的子公司拯救模板。

2024年9月12日，深交所创业板公司创意信息发布了一则公告，宣布其控股子公司“创智联恒”将通过增资扩股的方式引入“未来城基金”、“成渝团结湖基金”和“未来科技城”三家国资背景的投资公司。

与此同时，创意信息作为母公司也将通过债权转股权的形式增加对创智联恒的投资，并启动员工持股计划。

这项方案不仅使得创智联恒得以脱离母公司的资产负债表，减少了对外的信息披露义务，还为上市公司带来了一次性的2.7亿元收益，从而有效保护了中小投资者的利益，并吸引了“耐心资本”的注入。

四川创智联恒科技有限公司（以下简称“创智联恒”或“标的公司”），成立于2018年，注册资本为5500万元，上市公司创意信息持有其50%的股份。创智联恒是一家专注于低轨卫星通信产品研发与应用的高新技术企业，拥有一支由世界500强企业资深研发人员组成的专家团队。依托深厚的5G全自研无线通信技术积累，公司开发了全国产化的卫星通信平台及其专用软件，并在产品规格和性能方面取得了显著突破，创造了多个“业界首次”的记录。公司85%以上的员工均为研发人员，致力于推动技术创新。

尽管如此，创智联恒自成立以来的业绩表现并不理想。即便经过了长达六年的持续研发投入，公司仍然未能获得预期收益，目前处于资不抵债的状态，资产负债率高达131.76%，净资产为-5252.71万元。截至去年底，全年收入仅为2275.90万元，净亏损达到3809.91万元。进入2024年，仅上半年就亏损了4015.51万元，前景堪忧！

另外，母公司也已向创智联恒提供了总计1.5亿元的财务资助，其中4,000.00万元将于今年10月到期，另有1.1亿元将于明年6月到期，时间紧迫，压力巨大。还有为创智联恒的银行借款提供担保的4,100万元主债权。面对这样的情况，上市公司也感到力不从心。

而母公司创意信息2023年的年报数据显示，全年收入约为4亿元，同比下降36.89%，净亏损达1.2亿元，每股收益为负。在这样的财务状况下，继续支持创智联恒显然困难重重。

创意信息2023年度报告数据

时间很紧迫！地主家也没有余粮了。

如果要找外部投资人，按照投资界的交易惯例，原股东是有优先购买权的。然而，经过多轮沟通后发现，原股东们并没有太大的兴趣继续注资。于是，上市公司开始将目光转向外部。

那么，是否存在对这类公司感兴趣的投资者呢？

卫星通信领域首先让人想到的是国家层面的支持，因为该领域需要大量的资源和技术积累，看我们国家这几十年的航天发展成果就知道，这是我们的国之重器，也是跟欧美国家竞争的扛把子。

事实上，2024年以来，多地政府相继出台了支持卫星互联网产业集群发展的政策，北京、上海、成都、西安等地正积极打造相关产业。随着关键技术的不断突破和星座建设的加速推进，卫星互联网产业有望迎来快速发展期。鉴于此，国家层面的投资者无疑是最有可能的兴趣方。

创智联恒有何独特之处，能让这些“国家队”愿意投资？公司公告说：“创智联恒作为国内极少数全面掌握新一代低轨卫星宽带通信端到端核心技术的企业，应该抓住难得的历史机遇，实现跨越式发展。为此，创智联恒一方面需要继续保持高强度的研发投入以巩固其技术领先性和产品竞争力；另一方面也需要引入国资背景的投资人，在其赋能下顺利融入卫星互联网新型举国体制，争取更多的市场份额，为创智联恒引入有实力的投资人势在必行。”

也就是说，这个业务，单靠我一家民营企业还是很难做啊，这类行业需要国家的“举国体制”才能搞得起来。

为了保持技术领先性和增强产品竞争力，公司需要继续加大研发投入，同时也需要引入国资背景的战略投资者，以便更好地融入国家主导的卫星互联网发展体系，争取更多的市场份额。因此，引入国资背景的投资人成为必然选择。

幸运的是，上市公司最终找到了合适的国资背景投资人。接下来的关键在于如何设计一个既符合上市公司利益，又能促进子公司长远发展的合作方案，同时还要兼顾投资人的需求以及激励现有团队的积极性。这便是接下来要讲述的故事。

1、评估值

本次交易的交易标的估值，根据第三方评估机构的评估报告的评估价值为51,352万元。，经交易各方协商一致，创智联恒本轮增资投前估值为50,000万元。

2、对子公司实施股权激励（员工持股计划）

创智联恒为进一步提升核心团队活力、增强其发展动力，拟于本次增资扩股暨引入投资人事宜实施前按其内部决策程序完成员工持股计划相关事宜，以10,000万元估值通过增资方式对其核心人员实施员工持股计划，增资金额2,000万元，创智联恒注册资本将由5,500万元增加至6,600万元，公司持有创智联恒的股份比例由50.00%下降至41.67%。

3、投资人增资

投资方均为国资背景，以合计6,010万元的增资价款对创智联恒新增注册资本793.32万元，对应交易完成后9.24%的创智联恒公司股权；同时，投资方以合计990万元的价格受让创智联恒原股东深圳市高新投创业投资有限公司（以下简称“深圳高新投”）和日照益信股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“日照益信”）持有的创智联恒150万元注册资本，对应交易完成后1.75%的创智联恒股权。

4、上市公司债转股

为充分享有创智联恒发展红利，保障中小股东权益最大化，上市公司拟以9,000万元债权转股权的方式对创智联恒增资。

创智联恒计划本次交易完成前，向公司归还2,000万元财务资助，后续通过其自有资金归还剩余财务资助。上市公司以合计9,000万元的债权认购创智联恒1,188万元的新增注册资本，对应交易完成后创智联恒13.84%的股权；

本次交易完成后，创智联恒的注册资本由6,600万元增加至8,581.32万元，公司持有创智联恒的股权比例为变更为45.89%，创智联恒将不再纳入公司合并报表范围。

1、被拯救的核心原因

子公司能够获得拯救的核心原因在于它所处的行业地位和技术积累有一定的可取之处。网传创智联恒的法定代表人杜广湘曾担任中国载人航天“神舟一号”天地通信副总设计师，这将大大提升公司的估值。

2、估值差异

上市公司和投资人的估值基础为5亿元，而员工持股计划的估值基础则为1亿元。这种显著的估值差异在外界看来可能会引发关于“利益输送”的质疑。但从方案的设计角度来看，这两个估值实际上代表了不同的交易目的和背景，可以视为相对独立的操作。

首先，从投资人的角度来看，5亿元的估值反映了他们对创智联恒未来发展前景的信心。这一估值水平不仅考虑了公司的技术积累和发展潜力，还包含了对公司未来市场地位和盈利能力的预期。投资人愿意以较高的估值进行增资，是因为他们看到了公司在低轨卫星通信领域的竞争优势，以及在国家政策支持下的广阔市场前景。

相比之下，员工持股计划的1亿元估值则是为了激励内部核心团队。这种较低的估值设置，主要是想给予核心员工以更低的成本获取公司的股权，从而增强他们的归属感和积极性。这种激励机制对于留住关键人才、稳定团队至关重要，尤其是在当前公司面临困境的情况下，保持团队的凝聚力和战斗力是至关重要的。

所以，虽然估值差异可能会引起外界的质疑，但这种安排实际上是基于合理的商业逻辑和战略考虑，旨在通过不同的交易结构来实现公司、投资人和员工的共同利益最大化。

3、老股转让

在本次方案中，原股东深圳高新投和日照益信能够顺利退出，这显然是多方博弈的结果。在当前的市场环境下，能够安稳退出的项目并不多见。这可能意味着某些股东需要做出一定的牺牲或让步，否则继续捆绑在一起未必是最好的选择，毕竟风险共担的同时也需要考虑各自的退出策略。

从2023年下半年至今，A股资本市场的相关政策及实务动态显示，IPO及上市公司再融资均呈现出阶段性的收紧态势。这导致投资人退出受阻，上市公司的融资渠道也受到限制。

具体到本次方案中，深圳高新投和日照益信能够顺利退出，这不仅是多方博弈的结果，也是当前市场环境下的明智选择。在融资渠道受限的情况下，找到合适的退出机制变得尤为关键。通过这种方式，原股东能够在一定程度上降低风险，同时也为新进入的投资人提供了机会，使其能够在更有利的条件下参与进来。

这种老股转让的安排，一方面缓解了原股东的资金压力，另一方面也为新的投资者提供了进入的机会。对于上市公司而言，这有助于优化股东结构，引入更具实力的合作伙伴，从而增强公司的竞争力和发展潜力。而对于创智联恒来说，新股东的加入不仅带来了资金支持，还可能带来更多的资源和市场机会，有助于其走出困境，实现可持续发展。

4、国资投资人的入场

本次方案中的投资人均具有国资背景，并且主要集中在四川和重庆区域，这再次提醒我们在当前经济环境下加强区域经济体联系的重要性。通过引入这些具有国资背景的投资人，不仅为创智联恒带来了急需的资金支持，还增强了公司在区域内的资源整合能力和市场影响力。

当前的投资环境呈现出明显的国资主导特征，其他民营投资主体大多处于观望或停滞状态。在这种情况下，国资成为了市场上的主要投资力量，为那些具有良好发展前景但暂时遇到困难的企业提供了强有力的支持。国资的介入不仅是“耐心资本”在交易方案中的体现，更是对国家发展战略的支持。

在新形势下，上市公司面临着资本市场的多重挑战。从融资角度来看，传统的IPO和再融资渠道受到了阶段性的限制，迫使上市公司不得不寻找新的融资途径。在此背景下，这种引入国资背景投资人的模式为上市公司提供了一种有效的融资手段，并为长期资金和“耐心资本”入市开辟了畅通的投资渠道。

2024年6月15日，国务院办公厅发布的《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》及其后续政策吹风会上，国家发展改革委、国务院国资委、国家金融监督管理总局和中国证监会均表示将大力培育“耐心资本”。具体措施包括利用创业投资基金加大对行业科技领军企业、科技成果转化和产业链上下游中小企业的投资力度，鼓励“投早、投小、投长期、投硬科技”，充分发挥长期耐心资本的作用，支持战略性新兴产业和未来产业的发展，助力培育新的经济增长点，推动实体经济的高质量发展。

通过引入国资背景的投资人，创智联恒不仅获得了资金支持，还得到了国家政策的支持，这对于其未来发展具有重要意义。国资背景的投资人在提供资金的同时，还能带来更多的资源和市场机会，帮助公司在激烈的市场竞争中脱颖而出。

5、子公司出表

在这个交易方案中，交易完成后，创智联恒将从上市公司的合并报表中正式剥离，这意味着上市公司将不再需要在财务报告中合并创智联恒的数据。这一变化对上市公司来说具有多方面的积极意义。

首先，从信息披露的角度来看，子公司的剥离减轻了上市公司的信息披露压力。由于创智联恒目前处于财务困境，其经营状况可能会影响上市公司的整体表现。通过将其剥离，上市公司能够更好地展示自身的经营状况和发展潜力，避免因子公司的不良表现而拖累整个集团的形象。

其次，会计处理方面也发生了变化。原本需要合并创智联恒财务数据的复杂会计处理将不再适用，这不仅简化了上市公司的会计工作，还降低了因合并报表带来的潜在财务风险。但本质上来说，还是会定期把这家公司的收益情况并入上市公司，并不是就没有关系了。

此外，上市公司可以通过调整持股比例和引入新的投资人，灵活地调整其在创智联恒中的股权结构，从而拥有更多的操作空间。

6、上市公司债转股的选择

在子公司陷入困境，而上市公司自身也缺乏更多资源支持的情况下，采用债转股的方式不仅是一种支持子公司持续发展的态度，也是一种与投资人共同承担风险的方式。否则，如果仅依靠债权融资，可能无法获得投资人的认同和支持。

债转股的安排在当前情况下显得尤为合理。通过这种方式，上市公司将原有的债权转化为股权，减轻了子公司的债务负担，为其提供了喘息的空间，有助于其在财务压力减轻的情况下更好地专注于业务发展。此外，债转股也向外界传递了上市公司对子公司发展前景的信心，有助于增强投资人的信心，从而吸引更多外部资本的加入。

2024年3月15日，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）发布的《关于加强上市公司监管的意见（试行）》中明确提出，“支持上市公司通过并购重组提升投资价值”，并鼓励“上市公司综合运用各类工具提升对长期投资的吸引力，积极吸引长期机构投资者”。意见还提出，“多措并举活跃并购重组市场，鼓励上市公司综合运用股份、现金、定向可转债等工具实施并购重组、注入优质资产”。

虽然本次交易涉及的金额较小，未使用证监会层面的重大资本工具，但这一案例为上市公司处理子公司经营问题提供了有益的参考。通过灵活运用多种资本运作工具，上市公司不仅能够有效解决子公司的财务困境，还能够优化自身的资本结构，提升市场竞争力。

7、上市公司投资收益

根据上市公司的说明，本次交易完成后，公司将根据会计准则的相关规定，以交易各方协商一致的投前估值50,000万元及本次交易完成时创智联恒的净资产为基础，核算本次交易产生的投资收益。根据创智联恒最近一期未经审计的净资产进行初步核算，预计本次交易将产生投资收益2.7亿元。但这笔投资收益属于非经常性损益，并不会产生现金流入。

换句话说，这笔投资收益主要是账面上的一个数字变化，反映的是交易方案执行后由于估值变化而导致的会计科目金额调整。具体来说，这一投资收益的实现基于以下几个方面：

（1）估值变化：交易各方协商一致的投前估值为50,000万元，这一估值高于创智联恒当前的净资产。因此，交易完成后，上市公司的投资将按照这一估值进行重新评估，从而产生了投资收益。

（2）会计处理：根据会计准则，上市公司的投资收益将在财务报表中体现。这笔收益虽然是非经常性的，但它反映了上市公司通过资本运作改善子公司财务状况的努力，同时也为上市公司带来了一定的账面利润。

（3）非现金流入：虽然投资收益可观，但这笔收益并不会带来实际的现金流入。这意味着上市公司的现金流状况不会因此得到直接改善。然而，账面上的投资收益可以提升上市公司的净资产，从而改善其财务报表的表现，增强投资者信心。

虽然这笔投资收益不产生实际现金流入，但它为上市公司的未来融资和业务拓展提供了更好的财务基础。更重要的是，通过本次交易，创智联恒获得了新的资金支持和发展机会，这将有助于其实现长期的可持续发展，进而为上市公司带来更多的实际收益。

8、交易的本质

本次交易的本质实际上就是一次轻量级的资产重组，尽管规模较小，不足以在上市公司层面进行实施。但本次方案的核心意义在于拯救陷入困境的子公司。对于二级市场的投资者而言，虽然这一方案在短期内并未带来实质性的重大利好效果，因此在公司公告发布后股价并未立即上涨，但从长期来看，其意义更为深远。

对于二级市场来说，短期内股价的波动更多地取决于投资者对上市公司即期业绩的预期。由于本次方案的主要受益者是子公司，而非上市公司本身，因此短期内并未对上市公司的财务状况产生立竿见影的影响。这也是为什么在公告发布后股价没有明显上扬的原因之一。

从长远角度看，通过上述的操作有两种相对“光明”的方向，一是后面上市公司通过并购重组再把股份买回来，可以实现多方共赢；二是进行分拆上市，取得更大的收益空间。但这是建立在理想的前提下，未来宏观经济和公司的具体经营情况，很难预测。但这方案的最大意义在于可以给我们其它上市公司作参考。

（一）上市公司在子公司融资后再对其实施并购重组的模式为资本市场提供新的方向

本次交易完成后，我们尚不确定创智联恒的未来表现会如何，但合理的推测是，通过引入国资背景的投资人，创智联恒将获得更多业务资源，进而带动业绩上升。如果创智联恒未来表现良好，上市公司可以再次回购这些投资人的股份，形成一个多赢的局面。届时，创智联恒的估值和交易对价都将不同于现在。这种模式非常值得参考，为我们解决子公司经营问题提供了新的思路。其实这种模式在早几年一直有不少上市公司在实施，只是没有相对完整的案例数据统计公开出来。所以，在这里做一些梳理。

1、上市公司在子公司融资后再对其实施并购重组模式的两个阶段：

第一阶段：市场化融资

市场化投资人以适当的估值投资上市公司业务相对独立、发展前景较好的子公司，取得该子公司的部分股权。

第二阶段：并购重组

获得融资的子公司平稳运行一段时间后，上市公司通过并购重组的方式购买投资人所持有的子公司部分股权。投资人则通过这一过程取得上市公司股份、可转债或现金对价。

2、估值模式的优势

再融资是上市公司筹集资金的重要方式之一。然而，对于大部分投资人而言，除了上市公司再融资渠道阶段性收紧难以参与操作外，参与上市公司再融资的主要风险之一在于发行股份价格的不确定性。根据《上市公司证券发行注册管理办法》的规定，上市公司向特定对象发行股票的价格应当不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的80%，定价基准日为发行期首日。只有特定对象（如控股股东、实际控制人或其控制的关联人等）才可以在特定情况下锁定价格。因此，大多数投资人面临无法锁定发行价格的风险，市场价格的波动可能导致实际发行价格与投资决策时的价格出现较大偏差，从而降低投资人的参与意愿。

而在这种模式中，前后两次交易中子公司的估值均可以相对确定。在子公司融资阶段，由于不是直接以上市公司为主体进行融资，融资价格可以根据市场环境和子公司的实际情况由投资人和子公司协商确定，不存在因二级市场波动导致的定价困难。当子公司平稳运营一段时间后，再通过上市公司并购重组的方式购买投资人持有的子公司部分股权。重组阶段标的股权的定价基于子公司融资后的实际运营成果和市场表现，并通常以评估值为基础协商确定，更加合理和稳定。

3、对于上市公司而言，子公司融资优势

（2）增强子公司竞争力：子公司通过股权融资取得的资金可以直接用于其运营和发展，增强其市场竞争力和盈利能力。

（3）分散融资风险：子公司的融资活动不会直接影响母公司上市公司的财务状况，可降低上市公司因融资活动可能带来的财务风险。

（4）潜在投资收益：上市公司仍保留子公司的较多股份，子公司的融资活动可以为上市公司带来潜在的投资收益，进一步增强其盈利能力。

4、对投资人的好处

对于投资人而言，这种模式为投资人提供了清晰的投资路径，一定程度上避免了投资回报的不确定性。

在第一阶段中，投资人通过投资上市公司的子公司成为子公司的股东；在子公司稳定运营并取得一定经营成果后，上市公司通过并购重组的方式购买投资人所持有的子公司部分股权，投资人可借此将手中的子公司股权转换为上市公司的股份、可转债或现金退出，最大程度地保障了投资人的利益。

在当前鼓励“长期资金”和“耐心资本”的政策环境下，投资人亦可放心响应政策号召，长期持有变现能力较强的上市公司股份。

（二）分拆上市：借力资本促“母子双赢”

在可预见的未来，上市公司可以考虑对创智联恒进行分拆上市，从而获得更大的收益空间。这一举措不仅能够为上市公司带来直接的财务收益，还能为子公司的发展注入新的活力，实现“母子双赢”的局面。当然，这都要看到时的监管政策和一二级市场的现实情况而定。

在当前资本市场的环境下，IPO及再融资阶段性收紧，而并购重组政策则不断优化。在这种背景下，适时运用上市公司在子公司主体中进行融资，有望为上市公司的融资及投资者等带来新的机会，推动长期资金、耐心资本适机入市，助力公司发展，活跃资本市场。

通过这种模式，上市公司不仅能够有效解决子公司的财务困境，还能优化自身的资本结构，提升市场竞争力。同时，这种模式也为投资人提供了更加稳定和透明的投资路径。