摘要

一、短端是否仍有下行空间

1、6月供给压力不大，缴款对资金扰动或较有限。（1）月初资金面宽松幅度略超市场预期。DR007向下突破1.8%至1.77%，DR001从1.8%附近下行至最低1.66%左右，资金分层几近消失。（2）地方债供给偏慢，或出于让位国债发行的目的。目前地方债项目端堵点有所缓解，多数地区地方债发行尚未受到额度上的约束，地方债供给偏慢或更多在于特别国债发行期间财政部通常会平滑各周政府债券的发行量；（3）全月供给压力有限：6月政府债券净融资或从5月的1.3万亿下大幅降至7300亿附近，缴款对资金扰动较有限。

2、非银“增量”资金或边际减少。（1）“活期存款搬家”的现象有所弱化。（2）2021-2023年6月理财规模环比减少0.71-1.04万亿，季末理财资金面临一定的回表压力。（3）5月以来或进入生产“旺季”，对应财政资金下达的支持或边际增强，或对银行体系资金面形成一定支持。

3、资金整体或较为平稳。（1）杠杆水平：非银杠杆水平处于季节性位置，资金供求环境或仍维持相对稳定。（2）后续判断：政府债券发行相对偏慢，财政下达或加速的阶段，资金供求环境相对稳定，但年初至今隔夜与7D的相对低位分别在1.7%、1.8%附近，短期资金价格或延续偏低震荡状态，继续向下的赔率不高。

1、5月以来机构“钱多”延续，债市再次迎来利差压缩行情。

（1）观察5月市场变化，利率债长端受限，期限利差多为走扩，信用长久期低等级品种表现较好。5y政金债、长久期低等级的二永债和信用债品种收益率均创历史新低，7-20y政金债较历史最低点仍有2-8bp的空间。

（2）就品种利差而言，机构依然遵循“高票息”策略进行利差压缩。5月以来理财增幅效应已逐步淡化，存单和多数短端信用品种利差压缩空间不大；“资产荒”主线下，绝对票息优势品种（长久期、低等级的高票息信用品种）利差压缩幅度偏大；由于同期限国债表现受限，相对票息优势品种（1yAA-中短票和20y政金债）票息优势更为突出，表现也较好。

2、债市策略：“钱多”环境下继续挖掘利差

（2）短端：资金平稳宽松延续，短端或处于低位震荡状态。本周政府债券供给仍偏慢，资金面有望继续维持平稳宽松，短端调整风险有限，不过当前资金边际宽松空间受限，且资金分层处于极低位置，较难进一步带动短端大幅下行，预计1y国债或在1.6%附近震荡。存单方面，理财增量资金支持弱化，参考4月资金面平稳宽松、理财驱动的短端超买行情中，1y国股存单定价向下突破2%有较大难度。

（3）银行二永债：票息挖掘可继续推进。机构欠配需求仍在、利率债做多赔率受限背景下，预计对信用债久期、高票息资产诉求或维持偏强，目前4年期凸性相对突出，3-4年优质城农商行二永债的票息挖掘可继续推进。

风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。

目录

正文

6月第一周，宽货币预期叠加权益市场弱势震荡，债市情绪偏强，但长端受央行买卖国债预期影响，表现弱于短端。全周来看，1y国债活跃券收益率下行3.75BP至1.595%，10y国债活跃券收益率下行0.9BP至2.3070%，30y国债下行2.7BP至2.54%。

月初资金面均衡宽松，主要回购利率边际下行，DR007回落至政策利率1.8%下方，1y国股行存单发行价多数回落至2.05%下方，1年期国债活跃券收益率下行3.75BP报1.595%。周一，权益市场弱势震荡，翘板效应下债券市场震荡偏强，7y品种和超长债表现偏强，尾盘市场消息称“央行将于6月4日在二级市场启动卖出超长国债操作”，市场未做过多定价，现券收益率围绕2.3110%窄幅震荡。周二，上午财联社称近期多家中小行补降存款利率，收益率转为下行，尾盘市场消息称“央行将于6月6日进行债券买卖”后被辟谣，收益率上行至2.3125%后回落至2.3090%。周三至周五，权益市场弱势震荡，债市窄幅震荡，消息层面较平静，出口表现好于预期但市场反应钝化，资金宽松推动短端表现好于长端。

一短端是否仍有下行空间？

（一）供给压力不大，缴款压力或较有限

月初资金面宽松幅度略超市场预期。5月末最后一周，尽管地方债集中发行，但央行通过大额逆回购呵护流动性，叠加禁止手工补息推动的非银“有钱”格局延续，资金面平稳跨月。年初以来在央行防空转政策指引下，DR007多在政策利率上方运行，但6月初流动性宽松程度略超市场预期，6月4日起DR007向下突破1.8%（上一次是2月29日）至1.77%，DR001从1.8%附近下行至最低1.66%左右，资金分层几近消失，R007与DR007利差周均值为2.44bp。

月初地方债供给偏慢，或出于让位国债发行的目的。6月前两周地方债分别仅发行426亿和531亿，地方债发行节奏偏慢通常来自于项目不足、额度受限、让位国债几大因素。

（1）目前地方债项目端堵点有所缓解：4月23日发改委与财政部完成2024年专项债项目的筛选工作后，地方债项目端堵点边际缓解，5月地方债计划基本完成。

（2）多数地区地方债发行尚未受到额度上的约束：37地区中仅广西、青岛、宁波完成年初下达的提前批额度的发行，多数地区发行地方债尚未受到额度上的约束。

（3）特别国债发行期间财政部通常会平滑各周政府债券的发行量。根据2020年11月《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，财政部具备统筹政府债券发行节奏，对各地发债进度进行必要的组织协调的职责。尤其是在特别国债发行期间，2020年6月19日财政部表示“为保障抗疫特别国债平稳顺利发行，将充分考虑现有市场承受能力，适当减少6、7月份一般国债、地方债发行量，为特别国债发行腾出市场空间，按照大体均衡的原则，尽可能平滑各周发行量，稳定市场预期”。5月地方债发行节奏上出现前四周国债放量地方债供给偏少、最后一周无国债发行地方债集中放量的“大小周”规律，6月前两周国债分别发行2912亿和4990亿，国债发行规模偏大或是地方债节奏偏慢的主要原因。

全月来看政府债券供给压力不大，缴款对资金扰动或有限。（1）地方债：5月以来地方债计划发行与实际发行较为吻合，按照各地区已披露地方债发行计划，6月地方债计划发行或缩量至7900亿，全月净融资推算在3400亿附近；（2）国债：发行只数按财政部计划安排，单只规模按各类型国债最近公布一期假设，6月国债净融资或在3900亿附近；（3）政府债券：6月政府债券到期规模由5788亿上行至1.3万亿，净融资或从5月的1.3万亿下大幅降至7300亿附近，缴款对资金扰动或有限。

（二）非银“增量”资金或较为有限

第一，手工补息后“存款搬家”至非银的影响或弱化。4月以来，受高息揽储集中整改的影响，一般存款环比减少3.75万亿，较2019年季节性水平同比多减接近3万亿；5月一般存款或延续同比少增，“负债流失”压力下对应存单发行处于相对积极的状态，大行融出规模处于2.6万亿附近的偏低位置。6月季末月份通常为一般存款增长大月，5月末以来的近两周大行存单净融资规模略有下降，且大行日度净融出规模震荡向上修复至3.4万亿附近，或指向“活期存款搬家”的现象有所弱化。

第二，季末理财资金回表，短端增量资金有限。2021年至2023年6月当月理财规模环比减少0.71-1.04万亿，截至6月第一周，理财规模环比较5月末小幅增长0.13亿元，季末理财资金面临一定的回表压力；此外，6月理财对于短端的支撑或有所弱化，从存单二级配置情况来看，继3月末最后一周，6月初理财二级市场净买入首度转负。

第三，财政支出或在加速，有望对银行体系形成一定支撑。高频沥青开工率的数据显示，今年以来施工进度相对偏慢，6月之后沥青开工有望修复，对应财政资金下达的支持或边际增强，月初DR001资金价格下行至政策利率下方10bp左右。叠加季末财政支出加码，有望对银行体系资金状况修复形成一定支持。

（三）资金整体或较为平稳

非银杠杆水平处于季节性位置，资金供求环境有望维持相对稳定。高频杠杆数据显示，银行机构杠杆水平继续处于103%附近，明显低于往年同期均值；6月初，政府债券供给量仅在1467亿元左右，隔夜和7D资金价格边际转松的情况下，非银机构杠杆水平小幅向上抬升，当前在115%附近，接近季节性均值水平。总体来看，当前银行间杠杆压力不大，资金供求环境有望继续维持稳定。

往后看，政府债券发行相对偏慢，财政下达或加速的阶段，资金供求环境相对稳定，但年初至今隔夜与7D的相对低位分别在1.7%、1.8%附近，短期资金价格或延续偏低震荡状态，继续向下的赔率不高。

二

（一）5月以来机构“钱多”延续，债市迎来利差压缩行情

5月以来，供需格局尚未逆转，非银资金宽松格局延续带动短端收益率继续大幅下行，短端下行带动曲线陡峭化修复，“钱多”驱动下，投资者沿着曲线凸点压缩利差，具体路径看：

就收益率变动而言，利率债长端受限，信用长久期低等级品种表现较好。

1、国债：受央行买卖国债预期影响，5月以来10年及以上品种收益率下行幅度受限不到3bp，1-7y收益率下行幅度较大在6-10bp，除了30-10y利差基本维持之外其余期限利差多呈现走扩状态，其中1-5y国债受资金影响较历史最低点（2020年4月）仍有30-50bp的较大差距，7y国债再次接近历史最低点（2024年4月）。

2、政金债：10y品种表现最弱，收益率下行幅度不到3bp，其余品种收益率下行6-12bp，7-5y和20-10y期限利差明显收窄；1-3y政金债较历史最低点（2020年4月）高30-60bp，5y政金债创历史新低，7-20y政金债较历史最低点（2024年4月）仍有2-8bp的空间。

3、二永债：收益率普遍下行10-20bp，长久期低等级下行幅度较大，其中3-5年中低等级永续债下行20-30bp，5年AA-二级资本债大幅下行45bp，均创历史低点。

4、信用债：收益率普遍下行10-30bp，低等级品种下行幅度较大，其中3-5年AA-中短票下行35-40bp，创下历史低点，1年AA-中短票大幅下行60bp。

就品种利差而言，机构依然遵循“高票息”策略进行利差压缩。

（1）5月以来理财增幅效应已逐步淡化，存单和多数短端信用品种利差压缩空间不大。今年4月银行禁止手工补息推动理财规模超季节性增长2.6万亿，但5月增幅效应已逐步淡化，1y二永债、中短票的信用利差（与国债，下同）利差压缩幅度较为有限，不足3BP，同业存单利差小幅走扩3bp。

（2）绝对票息优势品种：“资产荒”主线下，长久期、低等级的高票息品种利差压缩幅度偏大。5年AA-的二级资本债、中短票、城投债利差压缩幅度均在30bp以上，且利差压缩持续时间较长。

（3）相对票息优势品种：同期限国债表现受限，1yAA-中短票和20y政金债票息优势更为突出，表现较好。5月以来1yAA-中短票利差大幅压缩接近50bp；5月24日以来，20y国开收益率快速下行，与20y国债利差累计收窄接近10bp。

（二）债市策略：“钱多”环境下继续挖掘利差

1、长端：10、30y表现受限，“钱多”环境下继续挖掘利差

2、短端：或处于低位震荡状态，存单收益率向下突破具备难度

存单：理财增量资金支持弱化，存单定价向下突破2%有较大难度。供给端来看，当前存单净融资主力仍是国股大行，6月政府债券供给压力不大，供给放量前夕，“补负债”需求下，存单供给或延续相对偏积极的状态。需求端来看，4月以来高息揽储整改后，“存款搬家”至非银的影响逐渐消化；同时，叠加季末理财资金回表压力，存单需求端的增量支持或较为有限，继3月末最后一周，本周理财二级市场净买入首度转负。参考4月资金面平稳宽松、理财驱动的短端超买行情中，存单下行的低点位置在2%附近，预计当前1年期国股行存单下行至2%以下的难度较大。

3、银行二永债：票息挖掘可继续推进

下沉倾向突出，4年期限利差压缩幅度显著。6月供给压力相对下降，叠加月初资金宽松驱动，机构延续多头思维，加大力度挖掘票息。上周，银行二永债收益率跟随利率品种全面下行，4-5年期利差压缩幅度相对高于其他期限，1年期在资金驱动下利差也开始收窄。等级方面，各期限下农商行（AA-）二永债利差压缩幅度最突出，4、5年期AA-利差收窄幅度均超过8bp，机构继续挖掘高票息。

后续而言，短期供给因素与资金面整体对债市依然友好，“稳地产”政策边际上或放大债市波动，但趋势上债市或延续偏强震荡，叠加机构欠配需求仍在，利率债做多赔率受限的背景下，机构对信用债拉久期、高票息品种的诉求或维持偏强，当前4年期凸性相对突出，3-4年优质城农商行二永债的票息挖掘可继续推进。

三

利率市场周度复盘：宽货币预期叠加权益市场偏弱，短端表现好于长端

6月3日，央行OMO等量对冲，资金面平稳宽松，银行间资金价格小幅下行，现券收益率震荡下行至2.3110%附近；午后，资金面维持均衡宽松，权益市场弱势震荡，翘板效应下债市情绪偏强，尾盘市场消息称“央行将于6月4日在二级市场启动卖出超长国债操作”，市场未做过多定价，现券收益率围绕2.3110%窄幅波动。全天来看，月初资金面平稳宽松，权益市场弱势震荡，翘板效应下债券市场震荡偏强，其中7年期品种和超长债表现偏强，分别下行2.05BP、1.3BP左右。1年期存单发行利率维持在2.06%附近，1年国债活跃券下行0.15BP报1.6310%，10年国债活跃券收益率下行0.70BP报2.3090%，30年上行1.30BP报2.5530%。

6月4日，央行OMO等量对冲，资金面平稳宽松，DR007下行至1.8%下方，权益市场走强带动现券收益率震荡上行至2.3125%附近，10时左右财联社称近期多家中小行补降存款利率，收益率转为小幅下行；午后，资金面维持均衡宽松，现券收益率小幅下行至2.3070%，尾盘市场消息称“央行将于6月6日停止公开市场逆回购操作，并与一级交易商进行首次30亿的债券买卖交易。本次交易或将成为未来调节超长国债利率单边波动的常规操作”后被证伪，现券收益率短线上行至2.3125%后回落至2.3090%附近。全天来看，月初资金面平稳宽松，债券市场窄幅震荡，主要期限国债收益率上下幅度多不足1bp，30y表现较好。1年期存单发行利率维持在2.06%附近，1年国债活跃券下行0.30BP报1.6280%，10年国债活跃券收益率下行0.20BP报2.3070%，30年下行1.30BP报2.54%。

6月5日，早盘央行净回笼2480亿元，资金面平稳宽松，DR007下行至1.8%下方，现券收益率小幅下行后围绕2.3050%窄幅波动；午后，资金面维持均衡宽松，现券收益率围绕2.3060%窄幅波动，消息层面较为平静，全天债市情绪偏强，各主要期限国债收益率多下行0-2BP，3y表现较好。全天来看，月初资金面平稳宽松，权益市场走弱，翘板效应下债券市场震荡走强，主要期限国债收益率下行0-2BP，3y表现较好。1年期存单发行利率回落至2.06%附近，1年国债活跃券下行1.05BP报1.6175%，10年国债活跃券收益率下行0.20BP报2.3055%，30年下行0.30BP报2.5470%。

6月6日，早盘央行OMO净回笼2580亿元，资金面平稳宽松，银行间资金价格小幅下行，DR007处于1.8%下方，现券收益率小幅上行后围绕2.3060%窄幅波动；午后，资金面维持均衡宽松，1y国股行存单发行价多回落至2.05%下方，现券收益率小幅下行至2.3050%附近，临近假期，市场成交清淡，消息层面较平静，各期限主要收益率窄幅震荡为主，波动不及1bp，1y短端品种在资金宽松助益下下行1.75BP。晚间欧央行如期降息25BP，但表示不对任何特定利率路径做预先承诺，或意味着7月连续降息的可能性较低。全天来看，月初资金面平稳宽松，权益市场弱势震荡，债市窄幅震荡，资金宽松带动短端表现好于长端。1y国股行存单发行利率多数回落至2.05%下方，1年国债活跃券下行1.75BP报1.6%，10年国债活跃券收益率持平报2.3055%，30年下行0.35BP报2.5435%。

6月7日，早盘央行OMO净回笼980亿元，资金面平稳宽松，DR007继续在政策利率下方运行，5月出口数据超预期指向外需韧性仍强，但债市反应钝化，30年期特别国债续发基本符合市场预期，现券收益率围绕2.3050%窄幅波动；午后，资金面边际转松，三大股指先弱后强，现券收益率先下后上，全天窄幅震荡，各主要期限国债收益率波动不足1BP。晚间美国非农数据超预期，美债收益率短线上行，9月首降的可能性由60%降至45%。全天来看，资金面均衡转松，权益市场先弱后强，债市延续窄幅震荡，2y国债活跃券表现较好，下行1BP，其余期限波动均不足1BP。1y国股行存单发行利率多数回落至2.05%下方，10年国债活跃券收益率上行0.15BP报2.3070%，30年下行0.45BP报2.54%。

从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差均走扩。具体看，国债短端品种收益率下行4.04BP，国开债短端品种收益率下行3.62BP，国债长端品种收益率下行0.93BP，国开债长端品种收益率下行1.60BP，国债和国开短端品种表现均好于长端。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走扩3.11BP至67.93BP，国开债10Y-1Y利差走扩2.02BP至59.71BP。

（一）资金面：央行大幅净回笼，资金面均衡宽松

（二）一级发行：政金债、地方债净融资减少，国债、同业存单净融资增加

（三）基准变动：国债和国开期限利差均走扩

四风险提示

流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。

本文源自券商研报精选